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  我国人均用电量距国际首要发达国家还有较大距离，跟着乡镇化率、家电浸透率及电子化率的进步，我国居民用电增速估计仍能维持在较高水平；此外，信息技能的快速开展带来了互联网和相关服务业新增用电需求，且跟着我国推动动力清洁化运用以及环保的趋严，电能代替也将带来全社会用电量的添加。全体来看，我国用电需求未来估计仍将不断添加，但考虑到经济增速逐渐下降，用电增速估计将有所放缓。

  我国现在电力相对过剩，发电设备年均匀运用小时数仍不高，在国家不断下调电价及煤炭价格高企的布景下，发电企业盈余下降显着，约束了电源及电网出资增速。

  电力项目出资受职业方针影响较大。现在我国非化石动力装机容量规划方针已根本完结，电源出资方针盈余的消失将约束电源设备的出资增速；而新一轮特高压建造项目的施行及村庄电网晋级改造的加速估计将拉动电网出资增速上升，从而带来输配电设备的需求添加。

  电源设备产能过剩较严峻高技能范畴现在国内抢先企业较少，而在中低端范畴，企业较多，竞赛较为剧烈。

  电气设备职业在产业链上下流中处于弱势位置，因而，关于企业的产品竞赛力、财政及现金流的操控、直接融资才能均提出较高的要求。咱们在挑选标的时应以细分职业肯定龙头、产品会集于高端范畴，财政稳健、偿债才能较好，应收账款占比较低，外部融资空间较广的企业为主，比方正泰集团、隆基股份、金风科技、中环股份、特变电工等。

  关于产品会集在中低端，短期债款占比较高，应收账款周转率较低，直接融资空间有限的企业，需防备流动性及信誉危险。关于持股份额较涣散的企业，或存在必定的企业操控权危险。

  危险提示：1.微观经济增速不及预期，用电需求大幅下滑；2.国家方针改变，出资不及预期；3.信誉融资环境恶化。

  国家近些年为工商企业减负，不断下调工商企业用电价格，且跟着清洁动力补助的下降，电力职业盈余空间不断收窄。下流盈余空间的收窄对上游电气设备出资带来必定负面影响，未来职业走势怎么，职业界企业信誉资质怎么演化，本文经过中观及微观视角进行剖析，以供出资者参阅。

  电力系统将矿藏燃料、核燃料、水能、太阳能、风能等一次动力经过发电设备转化为二次动力电能，再经过输电、变电与配电设备运送给用户作为出发日子用动力。电气设备则为电力系统供应所需的发电设备与输配电设备。

  电力系统能够分为电能出产和电能运送两大环节。电能出产将一次动力转化为二次动力，依据出产所用的一次动力特点进一步分为传统动力发电（如火力发电、水力发电等）和新动力发电（如核能发电、光伏发电等）。电能运送环节首要包含电能传输、电力变电、电力配送。电能传输系统可将最远可达数千公里的发电厂与负荷中心相连，下降了电能开发和运用的地域约束，也可将发电厂相连，完结不同电厂的峰谷调理。电力系统在输电环节为使输电损耗下降和线路阻抗压降需求进步电压，而在用电环节为了满意用户安全需求又需下降电压并将电能分配给用户，此刻便需求电力变电和电力配送系统完结这种电压的转化和电能配送。输电时的电压凹凸是衡量输电技能开展水平的重要方针，现在国际各国电压水平首要分为三个层次：220千伏及以上的高压输电、330~765千伏的超高压输电以及1000千伏及以上的特高压输电。

  依据在作业中的不同效果，电气设备能够分为一次设备、二次设备以及电力环保设备。一次设备直接参与电能的出产、传输、配送等环节，能够分为电源设备和供电设备两大类。其间，电源设备依据发电时所用的动力分为火电设备、水电设备、核电设备等，详细包含出产和转化电能设备、开关电器、维护电器、载流导体、接地设备五大类；供电设备首要指各种电压水平的输电线路、变压器、接触器和互感器等。二次设备为一次设备的正常作业供应确保，为其作业供应丈量、监控、维护等服务，包含互感器、丈量表针、继电维护和自动设备、操作电器、直流电源设备五类。电力环保设备首要包含余热余压运用、除尘脱硫设备等。

  经济开展状况决议全社会用电量，终端用电量的进步引起社会对电源、电网设备的建造需求，这种需求经过国家统一的规划、出资满意，出资量的巨细终究决议了各下流企业对电气设备职业产品的订单数量。因而，电气设备职业受电源、输电网络建造出资以及全社会用电量的影响较大，与国家方针有较强的相关性。而电气设备职业触及的子职业很多，国家方针的差异将导致电气设备不同子职业的需求状况发生差异。跟着前期“电能代替”等电源出资项目的逐渐完结以及新一轮电网出资项目的呈现，估计未来电源设备出资增速将接连下降趋势，而电网设备的需求有望取得进步。

  2018年我国全社会用电量继续坚持添加，增速进一步进步，第三产业及乡镇居民用电量快速添加。依据我国电力企业联合会数据，2018年全社会用电量达6.8万亿千瓦时，同比添加8.5%，增速达2012年以来最高水平。其间，第二产业用电量同比添加7.2%，拉动全社会用电量添加5.0个百分点，第三产业用电量同比添加12.7%，拉动全社会用电量添加1.9个百分点，乡镇居民日子用电量同比添加10.3%，拉动全社会用电量添加1.4个百分点。

  2019年一季度，全社会用电量1.68万亿千瓦时，同比添加5.48%，增速比较上一年同比下降4.3个百分点。全体来看一季度添加根本契合预期，增速下降的首要原因为上一年一季度冰冷极点气候频发带动取暖负荷大幅添加，用电基数较高。

  2018年全国人均用电量为4,956千瓦时，人均日子用电量701千瓦时。依据国际银行动力产值及消耗量核算，国际首要发达国家的人均用电量在5,000～10,000千瓦时，人均日子用电量在2,000千瓦时以上。从人均用电视点来看，我国距国际首要发达国家还有较大距离，全国用电量仍有较大添加空间。且跟着乡镇化率、家电浸透率及电子化率的进步，我国居民用电增速估计仍能维持在较高水平；我国信息技能的快速开展带来了互联网和相关服务业新增用电需求；此外，跟着我国推动动力清洁化运用以及环保的趋严，电能代替（以电代煤、以电代油等）每年对用电量增速的贡献率估计超越2个百分点。全体来看，我国用电需求未来估计仍将不断添加，但考虑到微观经济趋势仍在下行，用电增速估计将有所放缓。

  以6,000千瓦及以上电厂发电设备容量测算，从2015年开端，我国电力职业全口径产能坚持上升，但增速继续下滑。到2019年3月末，全国6000千瓦及以上电厂发电设备容量189,967万千瓦，同比添加6.90%，增速较上年削减0.6个百分点。电厂发电设备容量的不断添加带来了供电量的上升，2016-2018年全国供电量别离为46,176.58、49,544.2、54,194亿千瓦时，同比添加4.57%、7.29%、9.76%。

  2014年以来，供电量与售电量差额坚持扩展趋势，电力供需逐渐宽松，2018年到达3149亿千瓦时，电力存在细微过剩。尽管电源设备新增产能增速的下降及用电量增速的进步带来产能运用率的小幅添加，全国发电设备均匀运用小时数在2018年进步至3,862小时，同比进步73小时；但从前史区间来看，发电设备均匀运用小时数依然偏低。

  近些年国家施行工商企业减税降费，电力企业均匀出售电价不断下降，从2014年的647.05元/千瓦时削减到2017年的609.10元/千瓦时，且煤炭价格的进步添加了火电发电企业的本钱，电力职业盈余空间不断收窄。2018年政府作业陈述提出下降电网环节和输配电价格并初次清晰量化方针——一般工商业用电价均匀下降10%，估计未来电价的下降首要由输配电环节的电网公司和发电企业承当，或许对发电设备和输配电设备需求发生晦气影响。

  电源出资方面，2015年曾经，火电一直是电源出资的主力军，但在电能代替等“强刹车”方针的影响下，2015年以来火电出资大幅下降，近三年来为各类动力中降幅最快的动力类型。受“十二五”期间新开工项目缺乏的影响，2015-2017年水电出资进入减速换挡期，核电、风电增速也有不同程度的下降。受此影响，全国电源根本建造出资完结额自2015年以来继续下降，2018年电源根本建造出资额2,721亿元，同比削减6.20%。

  电网出资方面，因为电力系统的建造遵从“先电源后电网”的根本流程，电网建造的增速改变滞后于电源建造，全国电网根本建造出资完结额增速自2017年开端大幅下降，2018年达5,373亿元，增速为0.60%。但因为2018年新一轮特高压建造项目以及村庄电网晋级改造项目的呈现，估计增速下降的趋势有望取得缓解。

  输配电设备方面，2018年新增220千伏及以上变电设备容量22,082万千瓦，同比削减8.9%，较上年削减8.36个百分点，新增220千伏及以上输电线个百分点。

  电力项目出资是电力设备职业需求端的首要拉动力气，职业景气量受职业方针影响较大。近年来我国电源出资首要依托以扶持清洁动力开展为方针的电能代替方针拉动。2016年11月，国家发改委、动力局发布《电力开展“十三五”规划》（以下简称“规划”），初次将电能代替上升为国家层面的建造现代动力系统，推动动力结构优化晋级的重要行动。依据规划，电源结构中非化石动力占比将进一步进步，预期至2020年，非化石动力装机7.7亿千瓦，占比达39%，发电量占比进步至31%。依据2018年电厂发电装机容量核算，现在我国非化石动力装机容量占比已达39.80%，规划方针已根本完结，方针盈余的消失成为电源建造新增出资额继续下降的重要原因之一。

  为了完结《电力开展“十三五”规划》的终究方针，国家相继出台了针对不同细分范畴的调控、约束办法，挑选落后产能、引导新动力范畴理性出资，进一步加重了电源设备职业景气量低迷的态势。煤电方面，国家出台《关于促进我国煤电有序开展的告诉》、《关于做好2018年要点范畴化解过剩产能作业的告诉》等方针以操控煤电企业新增规划，挑选煤电落后产能，化解煤电产能过剩。清洁动力发电方面，为约束清洁动力范畴的过度出资，消纳存续产能，国家相继出台《关于2018年光伏发电有关事项的告诉》、《关于整理“十二五”以来风电、光伏发电项目信息的告诉》等方针，下降补助力度、推动新动力平价上网。

  电网出资首要拉动力为智能电网、特高压建造以及村庄电网晋级改造项目。2018年下半年开端，国家接连发布新一轮特高压建造项目和村庄电网智能电网建造规划，将有用添加电网设备的需求。特高压建造方面，2018年9月7日国家动力局下发《关于加速推动一批输变电要点工程规划建造作业的告诉》，发动新一轮特高压建造项目，告诉提出为加大基础设备建造、优化出资结构、发挥电力在精准扶贫方面的重要效果，将加速推动9个要点输变电工程建造，工程算计输电才能5,700万千瓦。村庄电网晋级改造方面，2018年9月国务院发布《村庄复兴战略规划（2018－2022年）》，规划提出将加速进行新一轮的村庄网络晋级改造，估计在“十三五”期间国家电网和南方电网别离为新一轮项目出资5,222亿元和1,312亿元，其间2018与2019年要完结总出资额的27.26%，49.69%。

  我国现在发电仍以火电为主，清洁动力发电占比仍有进步空间，且我国电力体现为中西部过剩，东部缺少的结构特征，电网出资仍有空间。到2019年3月火电依然是最首要的发电动力，产能占比达67.83%，水电、核电、风电产能占比别离为18.23%、2.73%、11.22%。分省份来看，广东、江苏、浙江等滨海省份产能缺口较大，内蒙古、云南、四川等西部区域产能供应过剩。

  火电设备方面，现在国内竞赛较为充沛，有20余家企业具有制作电站设备资质，形成了三大队伍的竞赛格式。榜首队伍首要为三大动力集团上海电气、东方电气集团和哈尔滨电气。第二队伍为华西动力、济南锅炉等中型电气设备制作商。第三队伍则为一些当地设备制作商。因为火电为方针要点整治范畴且职业竞赛剧烈，现在火电设备职业较为弱势。

  风电设备方面，依据我国可再生动力学会风能专业委员会发布的数据，到2017年底，我国风电制作企业累计装机容量算计18,808万千瓦。其间金风科技占有肯定优势，累计装机容量到达4,270万千瓦，商场份额达22.70%，其次为联合动力、华锐风电、明阳智能、东方电气，前五家商场份额算计55.32%，职业会集度较高。但因为前期风电出资过热，透支商场需求，部分区域弃风现象显着，现在风电设备范畴产能过剩、竞赛剧烈，全体处于买方商场。

  光伏设备方面，到2017年底共有67家光伏上市公司，其间，保利协新动力、特变电工、协鑫新动力商场份额较大。跟着大批光伏发电项目会集投产，产能快速扩张，我国光伏发电累计装机容量接连多年全球榜首，职业亦存在产能过剩现象。到2018年6月末，河南、江苏、山东、安徽、浙江等10个省份光伏设备累计装机容量已超越“十三五”规划方针，全国总计装机容量已超越规划约948万千瓦。

  输配电设备范畴细分职业很多，在高压、超高压等高技能范畴现在国内抢先企业较少，处于寡头独占局势；而在中低压范畴，技能门槛低，竞赛较为剧烈。电线电缆职业会集度极低，依据我国电器工业协会电线电缆分会与线缆信息研究院发布的数据，2017年我国规划以上企业数量约为4,000多家，2018年排名前十名的企业商场总份额占比缺乏10%，其间利市集团、宝胜股份、中天科技、上上电缆、远东电缆职业界竞赛力相对较强。一般来说，中低压线缆技能含量低，竞赛剧烈，而把握高压、超高压线缆出产技能的企业较少，在职业界具有必定的话语权。

  变压器范畴也相同面临低端产能过剩、高端企业缺乏的问题，现在ABB、AREVA、西门子、东芝等大型跨国集团公司占有商场首要份额；其次为保变电气、特变电工、我国西电等国内上市企业，这些企业产品技能含量较高，在国内商场处于第二阵营位置；余下大部分企业会集于中低压产品商场，在职业中处于弱势位置。

  智能配电网设备方面，现在我国电器工业协会没有核算相关企业的数量和商场会集度状况，仅从2018年6月发布的国家电网榜首次电能表及用电信息收集设备来看，共有64家企业完结中标，中标金额排名前三的企业为威胜集团有限公司、河南许继外表有限公司、杭州炬华科技股份有限公司，金额占比均在5%以下，从该项方针估测我国智能配电网设备范畴的会集度全体也较低。

  电气设备处于产业链中端，上游原材料为钢材、铜、铝等大宗产品，交易价格较为通明，议价空间小。当上游原材料价格短期大幅上升时，设备制作商会面临较大的短期资金压力和本钱操控压力，而当原材料价格下降时，则会面临存货贬价危险。现在职业首要原材料钢、铜、铝等价格维持在前史高位，企业面临较大的本钱压力，职业下流客户首要为五大电力集团、两大电网集团等，电气设备职业在两头收到揉捏，处于弱势位置，盈余空间进一步被紧缩。

  本文所剖析的板块归于申万职业分类下的电气设备职业，到2019年5月末，共有40家企业有存续债券，本文以此为样本，剖析电气设备职业企业信誉状况。

  到2019年5月末，债券商场共有电气设备职业发行人40家，存量债券90支，债券存量余额算计522.81亿元。其间，公司债49支，金额234.96亿元，占债券存量余额的44.94%；中期收据24支，金额207.90亿元，占比39.77%；而短期融资券、企业债、定向东西较少，别离为10支、6支、1支，占比别离为9.87%、5.04%、0.38%。

  从发债企业特点来看，民营企业债券存量余额最高，为305.97亿元，占债券存量余额的份额为58.52%；当地国有企业债券存量余额为80.83亿元，占比为15.46%；中心国有企业余额为60亿元，占比为11.48%；外资企业余额29.35亿元，占比5.61%。

  从发债企业最新主体评级看（白云电气无主体评级，不在本部分剖析范围内），电气设备职业发债企业主体评级首要散布于AA级与AA+级，别离为23家、7家，AAA评级、AA-评级、A+评级较少，别离为4家、3家、2家。从金额上看，AA评级债券存量余额最多，为211.60亿元，占比达40.47%，其次为AA+评级和AAA评级，别离为155.81亿元和142.30亿元，占比别离为29.80%和27.22%。

  2018年样本企业共完结运营收入5,456.78亿元，同比添加9.83%，较上年下降0.72个百分点，均匀毛利率为21.30%，同比下降0.11个百分点；2019年榜首季度体现有所回暖，运营收入算计1,177.62亿元，同比添加13.26%。全体来看，2017年为样本企业景气量的高点，毛利率到达近些年高点。但样本企业运营活动净现金流却显着下降，这或与电气设备职业上下流弱势位置有关，上游大宗类产品供货商往往要求即期付出货款，下流大型电力集团和两大电网公司一般经过延期付款占用流动资金，在景气量高点企业添加开工率，资金被占用较多。

  样本企业财物负债率在2017年到达低点，与职业全体景气量改变趋势具有将强的正相关性。短债长债比全体坚持下降趋势，在2017年略微有所反弹，这或与电气设备的制作周期较短相关，企业往往经过短期负债弥补中标后很多的资金需求，因而在职业景气量较高、营收添加较大的年份企业短期负债占比往往会上升。从偿债才能来看，样本企业长时间偿债才能受职业景气量影响较大。短期偿债才能受职业景气量影响相对较小，近些年短期偿债才能有所进步。

  在电器设备发行人的比照中，咱们重视运营方面的商场竞赛力、财政的稳健性、股权结构的稳定性和外部支撑四个方面，并从上述四个方面临其信誉资质进行剖析：

  依据申万职业分类，电气设备五个细分子职业别离为电源设备、凹凸压设备、电机、电气自动化设备和通用机械。

  电源设备职业共有发行人18家。其间，京运通、隆基股份、中节能太阳能、通威股份、中利集团在光伏范畴具有显着优势；金风科技、明阳智能、上海电气是风电设备范畴的龙头企业；超威电源接连多年在电池职业中排名榜首，南都电源是通讯后备电源事务范畴的龙头企业；中环股份区熔单晶归纳实力全球排名第三、国内榜首。

  凹凸压设备职业共有发行人14家。电科院、华明配备、特变电工集团、许继集团、正泰电器为职业抢先企业，商场竞赛力较强。其间，电科院现在是长江以南区域仅有一家可从事高压电器要害检测项目的组织，区域优势显着；华明配备是分接开关商场中少量具有与国外企业竞赛实力的国内企业之一；特变电工集团是输变电职业的龙头企业，其变压器出产规划居我国榜首；许继集团在特高压换流阀和操控维护方面别离占有三分之一和一半以上的商场份额；正泰电器是我国低压电器职业产销量最大的企业。

  电机职业的发行人东方电气集团与卧龙控股，均为龙头企业。前者为电源设备的归纳型制作商，三大动力集团之一，属国务院国资委监管企业；后者的振荡电机、凹凸压电机等产品在全球占有率居前列。电气自动化设备职业的发行人有四家，其间泰豪科技、长园集团、智光电气均在某一范畴具有显着优势。

  本钱结构体现了企业财政的稳健性，一般来说权益占比越大，对债权人保证程度越高，财政危险越低。从企业的财物负债率和短期/长时间负债比值来看，凹凸压设备职业中的电科院、国轩高科、特变电工集团，电源设备中的隆基股份、中环股份、京运通，德力西集团，白云电气等体现较好。中超控股、万马股份、中利集团等负债率较高，且短期负债占比较高。

  电气设备职业在产业链上下流中处于弱势位置，上游供货商往往要求提早或即期付款，而下流的电气集团和电网公司则或许要求延期付款，公司应收账款增速较快或周转率较低，则或许存在必定流动性危险。凹凸压设备中的电科院、南洋股份、才智动力、特变电工、万马股份，电源设备中的通威股份、中环股份、隆基股份、上海电气、南都动力，电气自动化设备中的天能电池、卧龙股份、特变电工集团，电机中的云内动力、东方电气集团，超威、德力西集团和正泰集团回款较好，中能电气、国轩高科、华明设备、明阳智能、拓日新能、动力源、太阳能、华西动力、长园集团、泰豪科技、科陆电子等回款较差。

  盈余才能是企业运用财物发生赢利的才能，是运营现金流的最首要来历。从企业的出售毛利率及三费占比来看，凹凸压设备全体盈余较强，其间华明配备、电科院、中能电气、国轩高科、特变电工盈余才能体现较好；电源设备中京运通、阳明智能、拓日新能、太阳能、金风科技、天顺风能、隆基股份等盈余赢利率均超越10%；其他子职业中，特变电工集团、正泰集团、德力西集团盈余才能也很强。而才智动力、中超控股、动力源、明阳智能、爱康科技、南都电源、科陆电子、重庆机电等盈余才能偏弱。

  短期偿债才能方面，华明配备、电科院、金风科技、天能电池、隆基股份、超威、德力西集团运营性净现金流对短期债款的掩盖程度高，特变电工、东方电气集团、上海电气、隆基股份的货币资金对短期债款掩盖程度高，短期偿债才能较强。中超控股、国轩高科、动力源、智光电气等运营性净现金流较差，拓日新能、太阳能、中超控股、万马股份、科陆电子、南都电源灯货币资金对短期债款掩盖程度低，短期资金压力较大。长时间偿债才能方面，隆基股份、许继集团体现较好，中超控股、才智动力、华西动力、科陆电子等体现较差。

  电器设备职业民营企业较多，大股东及实践操控人对企业的运营具有很强的影响力。且相较于国企，民企时有发生抢夺操控权从而影响到企业运营及偿还债款的状况，因而股权的稳定性关于企业健康开展至关重要。大股东持股份额方面，通裕重工、南都电源、动力源、长园集团等大股东持股份额较低，股权结构稳定性较差。

  电器设备职业在产业链中处于弱势位置，上下流占款较多，具有较强的外部融资才能使得其能够在事务拓宽中取得优势且更简单度过突发的流动性危机。从发债主体取得直接融资额度来看，金风科技、特变电工集团、正泰电器、上海电气、中环股份、许继集团取得了银行较大的支撑，且未运用额度空间足够。其他企业银行授信额度有限，直接融资空间相对缺乏。

  电气设备职业依托于电力工业的开展，受微观经济及国家方针影响较大，与国民经济开展具有较强的正相关性。近年来我国经济全体增速有所放缓，电力相对过剩，电力职业出资不断下滑，电气设备的需求端偏弱。而电气设备职业竞赛剧烈，尤其是低端范畴，部分细分职业产能相对过剩，职业环境相对较差。因而，咱们在挑选标的细分职业时应以细分职业肯定龙头、产品会集于高端范畴，财政稳健、偿债才能较好，应收账款占比较低，外部融资空间较广的企业为主，比方正泰集团、隆基股份、金风科技、中环股份、特变电工等。